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2019全球经济运行的三个特点

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2019年在市场对全球经济悲观情绪的笼罩下开启。201812月,美股创下1931年以来最差年末表现,布伦特油价重挫8.93%COMEX金价大涨4.9%10年美债收益率大幅下行9.12%。尽管美联储议息会议上给出的2019年加息预期是2次,但市场预期一次都不加的概率已攀升至70%以上,降息概率也在年初一度升至35%。美国高收益企业债利差最高升至5.44%的两年半来的新高。根据JP摩根预测模型对综合美国股指、信用利差和收益率曲线进行的经验预测,新年伊始,金融市场暗含的美国经济衰退概率已高达91%

市场也许是过于悲观了,这从201914日至18日美股连续11个交易日的反弹中,从大类资产表现由风险偏好下降到风险偏好回温的切换中,已得到了一定体现。展望2019年,笔者认为,全球经济运行将呈现出三个特点:经济增长动能放缓;货币政策调整软化;经济未到衰退边缘。

2019年经济增长动能放缓主要源自以下三方面:

一是全球经济增长内生动能缺失。2008年金融危机后的全球经济回暖,在很大程度上依赖于货币宽松和债务驱动,目前并没有证据表明全球生产率出现了明显改善。全球低利率、低通胀的时代并没有过去。以下三组数据较能说明问题:(12012年以来,美联储对长期自然利率的预测中值从4.25%被接连调低至目前的2.75%,尽管在此过程中市场利率是趋于上行的。这表明,投资回报率低迷的状况并未改观。(22013年年底以来,欧央行对欧元区核心通胀的预期一直保持着较高的上行斜率,而事实表明,欧央行一直在高估形势,欧元区核心通胀一直没有超过1.2%。这从一个方面表明,全球低通胀的时代尚未过去。(3)近年来,无论新兴市场、G20还是发达经济体的杠杆率都在继续攀升,表明债务增长所拉动的GDP依然偏低,并未带来生产率的明显改善。

二是全球财政货币政策刺激退坡。2018年美国经济在全球“一枝独秀”。而其之所以能够如此,主要源于美国财政政策大举发力。2018年特朗普税改法案生效,减税带动美国财政赤字率进一步扩大;此外,税改还刺激了海外留存利润的大量汇回(根据EBA的数据,前三季度美国海外利润回流达0.57万亿—1.1万亿美元),帮助美国在缩表的同时补充了流动性。但美国的这一轮财政刺激发生在GDP产出缺口快速收敛的过程中,实际上是个“顺周期”行为,因此,即便不考虑美国两党纷争可能给2019年财政进一步发力造成的障碍,财政政策对美国经济的拉动作用也会趋于衰减。而欧元区一直面临财政政策的较严约束,日本则将在2019年四季度启动上调消费税的财政收缩措施。2019年全球逆周期调控政策处于收缩进程中。

三是贸易保护主义“变本加厉”。在全球缺乏强劲增长点的情况下,各国之间的争夺以更激烈的形式表现出来。这是2018年美国对中国、欧洲等地发动贸易战的根源。在此背景下,2018年全球出口总额同比增速从117%的高位,显著回落至9月的4.6%。全球贸易的收缩会进一步影响资源配置效率,形成恶性循环。

2018年,以美元计价,全球流动性开始收缩,主要受到美国和中国的影响。其中,中国货币政策的调整转变已经在发生:一方面,央行多次“降准”并新推出TMLF来定向释放流动性,维护货币市场利率处于低位,以促进“宽货币”传导至“宽信用”,货币政策在“松紧适度”方面出现了更积极的表现;另一方面,2019年在金融对外开放带动海外资金流入的支持下,人民币升值空间大于贬值空间,以美元计价的资产负债表或将呈现扩张。

而笔者认为,美联储货币政策的调整软化也在不远处。一是当前美国经济所表现出的楼市景气的下滑、高收益企业债券信用利差快速扩张以及美股的剧烈调整等一系列走弱迹象的背后,都受到货币政策收紧的驱动。二是2019年缩表对美国经济的负面冲击将更加明显。2018年,在美联储缩表的同时,欧央行和日央行仍保持资产购买,对全球流动性形成了补充,加上美国税改带来的海外利润回流、金融监管放松,包括股市上涨期间吸引的资金流入,都帮助美国平抑了部分缩表的影响。但是这些效应在2019年都将衰减。三是除了与美国经济的互动反馈之外,美股剧烈调整也势必会被美联储纳入考量。美股作为美国家庭的核心资产(占家庭资产的1/3以上),其所反映的对经济的悲观预期会自我实现:股市暴跌打击消费者和企业的信心,从而压制消费和投资。

笔者认为,美联储货币政策的转变可能要快于经济数据的恶化(也许二季度初就会宣布停止加息,年中即会放缓甚至暂停缩表)。在此笔者提供两个视角:(1)前车之鉴,美联储会重蹈覆辙么?历史上,美股的剧烈调整大多伴随着美联储降息,如1990年和20072011年。而2000年美股崩盘之前美联储的一轮加息,可以说是个反面教材。由于当时美国失业率不断走低(最低至3.8%),美联储依据经济指标从1999年到20005月共加息1.75bp6次),而不顾已然处于高位的美股波动率。最终美股崩盘,美国失业率快速反弹,美联储随之又快速降息,但美国经济遭受重创已成事实。(2)“覆水难收”也许是对当前全球流动性拐点最贴切的形容。201810月开始,美、欧、日、中四大央行资产负债表同比增速已降为负增长,为2004年以来首次。过去每次同比增速降至0附近都会反弹回升,体现出经济增长对“放水”的高度依赖。而如前文所分析的,当前并没有证据表明全球生产率出现了明显改善,因此,流动性回收的过程也将是坎坷艰难的。

再从欧、日央行看,尽管都在减量QE,但2019年货币政策正常化的步子都很难迈大。

欧央行方面,115日欧央行行长德拉吉在欧洲议会发言时表示,近期欧元区经济发展势头弱于预期,仍需要相当规模的货币宽松刺激,但他并不认为欧元区经济正走向衰退。欧洲央行在201812月会议上已将首次加息的预期时间推迟至2019年年末,并明确再投资将持续到首次加息之后。也就是说,欧央行货币政策的收紧至少要到今年年末。

日央行方面,以下两个因素会明显掣肘日央行缩减量宽的节奏(1)上调消费税的潜在冲击需要友好的货币政策环境。安倍政府计划在201910月将消费税税率从8%上调至10%,以实现义务幼儿教育和降低财政赤字的竞选承诺。对照日本2014年上调消费税的经历,201310月宣布将税率从5%上调至8%之后,日本耐用品消费经历了一个赶顶的过程;至20144月正式实施后,消费品各个分项增速均出现了断崖式下跌。上调消费税对四季度日本经济的冲击不言而喻。(2)政治因素也将约束日央行收紧货币政策。今年夏季日本将迎来参议院选举,安倍带领的自民党若在参议院选举中受到重挫,不仅会令其2020年修宪无望,甚至可能使安倍失去凝聚力。在此关头,安倍势必不希望看到央行收紧货币政策带来经济和金融市场的动荡。

尽管经济下行压力增加,但笔者并不认为2019年全球经济会走向衰退。原因主要在于上文提到的货币政策和贸易保护因素会得到调整缓和。下文重点谈谈贸易保护。

笔者认为,2019年中美冲突存在缓和的空间。预计今年31日,中美会达成阶段性协议,美国不再对中国加征新一轮关税,中国将在扩大进口、市场准入、知识产权保护等领域有更多举措。但双方争执的焦点,如产业政策和竞争中性问题,将会是一场持久战和消耗战。

一方面,中美贸易冲突是个长期问题。2015年以来,中国占美国贸易逆差的比重已经有所下降,且高点不及1990年代初的美国对日本逆差的占比。中国对美国在贸易层面的直接威胁似乎并不紧迫,且近期据外媒报道,未来中国将大幅增加美国进口,并在2024年大致消除中国对美国的贸易顺差。然而,中美经济竞赛的压力却在进一步放大。2017年,中国占全球GDP的比重继续升至15%以上,但美国占全球GDP的比重在次贷危机后开始回落。因此,看起来是贸易失衡问题,实则是“修昔底德陷阱”。

另一方面,中美双方乐见阶段性“停火”协议。按2016年的海关统计,中国对美国出口企业中,有70%具有外资背景,且接近半数(37%+12%)的企业是美资或台资背景。中美贸易冲突也会通过这些企业的需求和收入变化,对美国经济产生重要影响,中美在供应链上的“共荣共损”效应仍然明显。近期美国经济出现放缓,金融市场频繁波动,中美贸易冲突对美国经济的影响开始显现。从目前特朗普执政的次序和价值观来看,他是经济第一、移民问题第二、地缘政治问题靠后。从中国核心利益角度看,也是希望把中美的冲突和争端限制在经贸领域,而不是往地缘政治和意识形态领域去偏。所以,中美达成阶段性“停火”协议,不再进一步升级冲突,双方都乐见其成。

目前,对于美国经济将步入衰退的预期,主要出于两个担忧:美国房地产市场可能坍塌;美债收益率曲线接近倒挂。但笔者认为,做出此类判断为时过早。

其一,美国楼市调整压力可控,尤其是在美联储调整货币政策节奏之后。我们看三个指标:(1)楼市调整幅度尚未触及警戒线。据《经济学人》统计,19602007年,历次美国经济衰退之前的四个季度,新屋开工套数平均降幅均达到22%。而在过去的四个季度里,新屋开工套数仅下降了3.6%。(2)美国楼市估值水平不算太高。尽管按揭利率边际上行较快,但仍处于低利率区间,美国房地产面临的估值调整压力并不严峻。20183月标普/CS20个大中城市房价指数同比达到高点6.76%后已趋于回落,而截至201811月美国30年按揭贷款固定利率经过快速上升后也仅为4.87%。相比之下,200512月美国房价增速掉头下滑之前,按揭利率水平为6.27%,房价指数则同比高达15.5%。(3)房地产投资在美国经济中占比下降。2006年住宅投资在私人投资中占比达到40%,而2018年三季度,这个比例仅为22.3%

其二,对美债收益率曲线倒挂的领先意义存在误解。回顾1975年以来的5次美国经济衰退(分别发生在2006年、1998年、1988年、1980年和1978年),每次衰退发生前美债10-2年期国债收益率都出现了倒挂,但从曲线倒挂到经济衰退之间,平均存在627.2天的时滞,且在时滞期间,美股均有不同程度的上涨(幅度在1%31%)。据此预测,如果将2018125日美债10Y-2Y利差的最低点(11bp)作为起点,那么下一次经济衰退也要到20209月才会到来。更何况收益率曲线还并未倒挂。



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